2006年8月的弃壳离场相比起初的5442.38万元投资而言，净赚了2400多万元。不排除当时就有国际投行向许家印献策──果断弃壳，为以后出海铺路。不过当时正值恒大被曝出欠税门事件前夕，所以又可解读为恒大弃壳与其资金链紧张密不可分。财报显示，这一年的一季度，恒大地产经营活动产生的现金流缺口达3853.68万元，入不敷出甚为严重。

    而据恒大赴港上市的招股书，截至去年9月30日，恒大地产总资产约为148亿港元，而负债却高达140.67亿港元，其资产负债率超过95%！截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额就达到了111.334亿元。

    另一个疑问来了：对于一个产品质量一般、社会声誉平平、资本运作乏力、财务报表一团糟的地产企业，美林、瑞信等投行在和恒大接触及后来的大额放贷之前，不可能对这些情况不了解，那么，他们为何以近乎慈善家的姿态，频频对恒大大方出手，慷慨解囊呢？

    为何选择恒大？

    对恒大和许家印来说，最好的算盘是顺利到港上市，做大市值造血、促进资金周转、偿还银行贷款等，一箭N雕。至于上市后盈利的可持续性，则不是当务之急需考虑的事。然而，他以及他身后的投行们没有想到的是，从去年10月开始，监管部门对房地产市场融资再融资进行了一场以前罕见的严格设卡或设限，尽管今年一二月份合肥城建与滨江地产先后进行IPO，但市场的低迷并没有马上出现转机。香港则受美次贷危机的拖累，整个环境亦不景气。

    而对投行来说，他们的动机则值得好好玩味。
   
    根据恒大的招股书，机构投资者与恒大签订的协议非常苛刻，或者说，恒大给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%；若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。上市后，机构投资者股权将稀释至3.66%；恒大集团董事局主席许家印则持股68.16%，重新实现对恒大地产的全权掌控。

    在市场不好的时候，PE(本益比)的风险开始呈现。恒大延迟上市的风险远远不在于其资金上的困境，而在于他要不断地通过推高自身的市盈率去满足机构投资者的回报要求。如若最终上市失败，其还要承担股权回购的风险。

    按照美林这些国际投行的思路，即使回报率看起来丰厚，也会考虑政策风险等因素，从而不敢贸然行事，更何况恒大这一标的物本身的品牌估值就值得商榷。恒大不是阿里巴巴，后者的机构投资者愿意将持有的股票锁起来长达两年，前者恐怕不行，6个月禁售期一过，猛虎可能就要出笼。

    事实上，跟许家印一样，这些投行也在赌，赌中国房地产市场投资仍处于上升周期中。而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱投资给中国的房企，还可以增值。炒一单上市业务，属快进快出，但炒无妨。那么，为什么投行们选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做一些项目呢？答案很明了，万科一来不缺钱，二来，即使有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，许家印上来就是大手笔──出让约33%的股权，加上相关抵押，这等于是直接给投行送钱，投行们何乐而不为呢？

    恒大搁浅，投行傻眼？
   
    恒大上市搁浅了，有人说，许家印傻眼了，国际投行傻眼了，搬起石头砸自己的脚。在笔者看来，前半句说对了一半，后半句则正好相反。

    为什么这样讲呢？许家印谈不上傻眼，因为他就像一只被赶着上架的鸭子，必须往前走，既然是一场从欠税大户到内地新首富的豪赌，风险自然不小，这一点对于自始至终都处于颠簸状态的许家印来说，他比谁都清楚；所以遭遇上市搁浅对其的压力，并没有外界传称的那么大。

    问题的焦点就集中在许家印的军师──几大投行身上了。实际上，上市搁浅，甚至往最坏处想，以后恒大若破产，投行们或将视为契机--一次低价入主的契机，就像摩根大通一开始给出的收购贝尔斯登的价位：每股2美元，让人瞠目结舌。

    或有人讲，笔者这种推断绝属阴谋论。那么，且慢，看看最近的动向吧！在笔者完稿的时候，得知恒大或将可能以增发方式私募资金。很简单的道理，现在国内外市场环境和政策环境都未转晴，机构投资者凭什么要继续为恒大烧钱呢？

    不排除机构投资者在权衡后选择继续为恒大输血，以博将来完成上市。但是也要知道，通过私募增发新股，机构投资者占恒大地产股权的比重便会进一步增大。而根据恒大的招股书，恒大上市时间越晚，投行们得到的回报率越高，而恒大抵押的土地等资产均属优质资产。况且投行从一开始寻找猎物时，首先想到的就是稳妥的退出机制，怎么可能轻易被套呢？

    这件事让我想起了当年国美并购永乐过程中，操纵者大摩的魔鬼角色。不断调高永乐评级推动其股价上升的是大摩，解禁期一到马上减持并几乎同时一面调低永乐评级一面增持国美并调高其评级的，也是大摩；大摩看着永乐难以达到与自己签订的对赌协议时，更是展开系列环环相扣的资本运作，来了一把破坏性开采，其结果是自己赚了个盆满钵满。所谓对赌协议，也就成了个只赚不赔的大馅饼。现在的恒大，有没有一点像当年的永乐呢？
   
    谁最后买单？

    一个不会改变的趋势是，尽管我国不断加大对房地产市场宏观调控的力度，国际投行等机构投资者将会步步为营，甚至必要的时候可能对恒大们采取逼宫。据统计，今年一季度，中国私募股权投资市场共披露案例数量27起，投资金额23.09亿美元，房地产、物流以及能源等行业为重点投资领域。有人戏称，国际机构投资者比中国房企还热爱中国的热土，听起来有点酸，但却一言道尽背后的利益取向。

    2月27日，恒大召集南方某市各大媒体来个感情大交流，个中的含义不言自明。社会活动方面，这厢是捐款千万支持贫困户危房改造，那厢是赞助第49届世乒赛。可以嗅出，恒大最近两年内仍是粗放的管理模式，但对外表的社会形象关注度加大了。不过，与其认为这是一个企业社会责任的外在表现，不如说是吃一堑长一智洞悉改善政府关系重要性后的亡羊补牢之举。

    事实上恒大的精彩故事才刚刚开始。

    上市折戟后，多方利益的博弈才算正式拉开帷幕。内资银行如浦发给恒大的50亿元的授信额度，是否与宏观调控大政策相悖，其退出机制又是如何？当拉锯过程中相关业主利益受到损失时，谁来为其代言？如果事态进一步向着恶化的方向发展，投行有可能反戈一击时，恒大如何突破棋子困境，有关监管部门或当地政府部门将会怎样表态？同样，如果恒大不久后重新上市博得皆大欢喜，谁为不久后国际资本抽身而逃的残局买单？

    突然想起一个细节。当有记者问许家印当初是如何拿下那些投行时，他说，当时他们谁都不懂这些，我是亲自上的。这句话不禁让人对恒大的管理模式心生唏嘘。难怪国际投行发现搞定许家印比搞定那个登山的王石要容易得多了。